Las múltiples piruetas para ocultar la emisión monetaria de 2021

ECONOMÍA 08/01/2022 Por Ana Cohen
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El Ministerio de Economía (MECON) no logró la meta de financiamiento neto que se había fijado oportunamente para 2021 ($900.000 millones, con el presupuesto 2021). Y el monto que logró conseguir (al menos de $750.000 millones), que estuvo por debajo de ese valor, tampoco cumplió con aquella premisa de reducir la expansión monetaria derivada del financiamiento del rojo fiscal. 

 
En particular, el MECON había planteado un mix de financiamiento de 60% vía BCRA (Adelantos Transitorios, giro de utilidades y otros) y 40% vía financiamiento neto, como forma de acotar la expansión monetaria.

Sin embargo, en la práctica, al menos, 75% de lo que consiguió de financiamiento neto se correspondió con colocaciones de títulos públicos del Tesoro contra liquidez bancaria que estaba encajada. Y que, en su mayor parte, eran encajes integrados con Letras de Liquidez del BCRA (LELIQ). Ergo, ni siquiera formaban parte de la base monetaria (BM).

Es decir, se trató en su mayor parte de financiamiento neto cuasi cautivo, propiciado por modificaciones regulatorias aplicadas por el propio BCRA. En particular, el 27 de mayo de 2021 (comunicación A7290) el organismo monetario permitió que las Entidades Financieras integraran la porción de sus encajes que hasta ese entonces podían mantener bajo la forma de LELIQ en bonos del Tesoro de más de 180 días y menos de 450 días plazo, pudiendo estar denominados los mismos en pesos y en pesos indexados por inflación. Posteriormente, el plazo mínimo se redujo a 120 días (comunicación A7383, 28 de octubre de 2021).

Aún más, la migración desde LELIQ a Letras y Títulos del Tesoro fue impulsada por el propio BCRA racionando licitaciones de LELIQ en las vísperas de las licitaciones del Tesoro más complicadas y sosteniendo rendimientos para las mismas inferiores a los ofrecidos por letras y títulos y francamente negativos en términos reales. De ahí que los bancos hayan optado en su mayor parte por títulos indexados por inflación (CER).

Asimismo, como herencia de la gestión anterior, los bancos podrían integrar hasta 5 puntos de los encajes con Bonos del Tesoro Nacional en pesos a tasa fija vencimiento mayo de 2022. Posibilidad ante la cual el Tesoro no dudo a recurrir en forma neta en más de una oportunidad.

Este accionar, además de proveer una fuente de financiamiento cautiva para el programa financiero (“un ayudin” sin el cual se hubiera quedado muy corto y/o debería haber incrementado significativamente la tasa que pagaban los títulos y/o emitir en dólares para obtener financiamiento en similar magnitud), propició una presión al alza adicional sobre el M3 privado (circulante + depósitos privados). Razón por lo cual, fue monetariamente expansivo.

En este punto alguien podría decir: ¿Qué diferencia habría si dichos títulos los compraba el sector privado con sus depósitos y no los colocaba directamente el Tesoro, con la colaboración del BCRA, contra la porción encajada de los depósitos en el BCRA (porción que los bancos no pueden prestar)? Es decir, la diferencia entre apelar a la demanda privada genuina de títulos versus recurrir a esta fuente cautiva.

La respuesta, simplificando para mantenerlo simple, es que, en la primera opción (suponiendo que el Tesoro gasta el 100% de los pesos obtenidos por la colocación del título, que a la no tan larga los mismos vuelven a estar depositados y que el crédito al sector privado está KO) el M3 privado no cambió entre el principio y el final de la situación. Pues, primero cayó en una magnitud determinada (los pesos que salieron de los depósitos para ir a títulos públicos) y luego volvió a subir en la misma magnitud. En la segunda opción, el M3 privado no cae al principio y sí se incrementa al final. Ergo, la operación se tradujo en un incremento del M3 privado entre principio y final. Más aun, en la segunda opción no hay efecto desplazamiento posible, porque los bancos no pueden prestar esa porción de los depósitos. En tanto, en la segunda opción, si la demanda de crédito privado no está KO, si es posible ese efecto desplazamiento.

Por lo tanto, tenemos una presión al alza en el M3 privado derivado de la operación de financiamiento al tesoro (la colocación de títulos contra encajes bancarios integrados con LELIQ). Léase, financiamiento monetario, aunque no de forma directa, sino indirecta.

De los poco menos de $750.000 millones conseguidos por el Tesoro como financiamiento neto, poco menos $600.000 millones fueron en realidad financiamiento monetario indirecto. Que se sumaron a los $912.599 millonesque se incrementó el stock de adelantos transitorios durante 2021, a los $787.712 millones que el BCRA giró en concepto de utilidades devengadas al Tesoro Nacional y a otras operaciones de financiamiento monetario directo entre el BCRA por $25.243 millones según la propia información de la entidad monetaria (ejemplo, reducción/aumento de depósitos del Tesoro en el BCRA) al 30 de diciembre de 2021.

Ah, pero el dibujo no se acaba ahí. Porque, en realidad la variación del stock de adelantos transitorios fue afectada por la maniobra contable que el Tesoro realizó con los Derechos Especiales de Giro (DEG) que recibió del Fondo Monetario Internacional (FMI).

En particular, el Tesoro decidió contabilizar como ingreso corriente los DEG (lo cual contradice el manual de cuentas públicas e, incluso, entra en contradicción con la contabilidad del propio INDEC de la Balanza de Pagos, donde va como deuda) venderle los DEG al BCRA, contra los cuales el BCRA emitió pesos, y luego con los mismos pesos que el BCRA emitió, cancelar Adelantos Transitorios. Posteriormente, el Tesoro recuperó los DEG colocándole una Letra Intransferible al BCRA. Usó los DEG más de una vez.

De esta manera, dibujaron el déficit fiscal contabilizando como ingreso corriente (encima de la línea) una fuente financiera (debajo de la línea) y vulneraron los límites al financiamiento monetario directo, vía adelantos transitorios en particular, que prevé la propia Carta Orgánica del BCRA, ganando margen por ese lado para el último tramo de 2021 y 2022.

En consecuencia, si contabilizamos la emisión “contable creativa” de pesos contra DEG, obtenemos que el financiamiento monetario directo del BCRA al Tesoro fue de $2.102.469 millones, más de 2 billones de pesos. A lo que se suma el financiamiento monetario indirecto por $600.000 millones. Totalizando $2.700.000 millones. 6,2% PIB. Ergo, el mix de financiamiento 2021 no fue 60%/40%, entre fuentes monetariamente expansivas y fuentes que no monetariamente expansivas. Fue 95%/5%.

Recapitulando. En 2021 tuvimos más de 6 puntos del Producto Interior Bruto (PIB) en financiamiento monetariamente expansivo. Que se sumaron a los más de 7 puntos que en similar sentido se registraron durante 2020, llevándonos a acumular más de 13 puntos PIB de expansión monetaria por rojo fiscal primario en el último bienio.

Cuantificar semejante expansión resulta muy útil para entender el rol del frente fiscal en la dinámica nominal de la economía local, en general, y el desempeño de los agregados monetarios, los pasivos monetarios, el ritmo inflacionario y el nivel de brecha cambiaria, en particular. El nivel de dominancia fiscal de la política monetaria.

Obsérvese que hasta aquí hemos obviado la cuestión de lo que implica el financiamiento monetario indirecto para la exposición del sistema financiero local al sector público local. Que lamentablemente, es una de las fuentes de riesgo sistémico más importantes a nivel local, a juzgar por nuestros defaults y reestructuraciones casi constantes. Eso es así, porque el nivel de exposición es aún bajo dado el punto de partida.

Sin embargo, está claro que en 2022 no habrá utilidades del BCRA significativas para girar (a menos que haya otra inspiración por el lado de la contabilidad creativa) y que buena parte del margen de maniobra que se recuperó con los DEG por el lado de los Adelantos Transitorios ya se usó en 2021. Ergo, de no mediar un ajuste significativo en el frente fiscal y/o una recuperación del acceso a los mercados externos, lo más probable es que el Tesoro continúe recurriendo a dicha fuente durante 2022. Con los efectos ya descriptos en los párrafos previos, razón por lo cual también es importante clarificar al respecto.

Ana Cohen

Redacción

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