Reservas primero: la nueva ingeniería del Banco Central y el costo oculto en pesos

• El BCRA compró u$s687 millones aun con un dólar mayorista en baja.
• La acumulación de reservas se hizo sin emisión neta, mediante venta de bonos.
• La estrategia contrasta con la pasividad cambiaria de 2025, que debilitó las reservas.
• La oferta de dólares proviene principalmente del canal financiero, no del agro.
• La absorción de pesos elevó las tasas y generó estrés en el mercado monetario.
• El Tesoro enfrenta vencimientos elevados con una caja ajustada y tasas altas.

Las primeras dos semanas de enero dejaron una postal que desafía los manuales más difundidos de la ortodoxia cambiaria. Mientras el dólar mayorista retrocedió 1,7%, en un movimiento que implicó una apreciación puntual del peso, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) se consolidó como comprador neto y acumuló un saldo positivo de u$s687 millones. Lejos de ser una contradicción, la combinación revela un giro táctico en la estrategia monetaria, con un objetivo claro: recomponer reservas sin expandir la cantidad de dinero.

La clave de esta operatoria está en la llamada “esterilización 2.0”. A diferencia de esquemas previos, en los que la absorción de pesos se realizaba mediante pasivos remunerados —con su consecuente costo cuasifiscal—, el BCRA optó por una rotación activa de activos. Emitió pesos para comprar dólares en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC), pero luego retiró esa liquidez vendiendo títulos del Tesoro, principalmente bonos dólar linked, que tenía en cartera. El resultado fue una compra de divisas prácticamente neutra desde el punto de vista monetario.

Los números lo confirman. Al 13 de enero, la Base Monetaria creció en torno a $389.000 millones, pero los pasivos remunerados del Central se redujeron en cerca de $600.000 millones. Es decir, no solo no hubo desborde de pesos, sino que se profundizó el proceso de limpieza del balance. Para el mercado, esta “calidad” en la acumulación de reservas es tan o más relevante que el monto adquirido.

El contraste con 2025 es inevitable. Durante buena parte del año pasado, el BCRA eligió no intervenir incluso en momentos de fuerte oferta de dólares, especialmente durante la cosecha gruesa. La expectativa oficial era que el tipo de cambio descendiera hacia el piso de la banda y funcionara como ancla desinflacionaria. Esa estrategia fracasó: el dólar nunca tocó el límite inferior, las reservas no se fortalecieron y, con la llegada del clima preelectoral, la escasez de divisas amplificó la incertidumbre. La inflación, lejos de desacelerarse, pasó de 1,5% mensual en mayo a cerrar diciembre en 2,8%.

La lección que parece haber internalizado la autoridad monetaria es que, en una economía bimonetaria como la argentina, las reservas pesan más que cualquier ancla teórica. De allí la decisión de comprar dólares aun cuando el tipo de cambio se mueva a la baja, priorizando la solvencia externa por sobre la señal de corto plazo.

Otro rasgo distintivo de este inicio de año es el origen de la oferta. A diferencia de otros períodos, el agro no es el principal proveedor de divisas. El flujo proviene mayormente del canal financiero: grandes empresas locales que colocan deuda en moneda dura y deben liquidar esos dólares en el mercado oficial. Se trata de operaciones puntuales, muchas de ellas fuera de la rueda tradicional, lo que abre interrogantes sobre la sostenibilidad del esquema si esa ventana se cierra. Sin embargo, al no haber emisión neta, una eventual reversión no dejaría un excedente de pesos presionando sobre el dólar.

El costo de esta estrategia aparece del lado de los pesos. La absorción de liquidez y la venta de bonos secaron la plaza financiera y mantuvieron las tasas reales en niveles elevados. El mercado de dinero muestra una volatilidad extrema: la caución bursátil llegó a marcar picos cercanos al 100% anual, con promedios entre 30% y 40%, reflejo de una escasez física de moneda local.

Esta tensión impacta de lleno en el Tesoro. En la última licitación, el rollover alcanzó el 98%, pero a costa de convalidar tasas próximas al 50% en el tramo corto de la curva. La situación se vuelve más delicada al observar la caja: la cuenta del Tesoro en el BCRA cayó por debajo de los $3 billones, frente a vencimientos exigentes de $7,5 billones a fin de mes y más de $15 billones en febrero. Sin margen, el Estado depende de renovar sistemáticamente más del 90% de sus compromisos para evitar la emisión directa.

El equilibrio es frágil. Tasas altas ayudan a contener la presión cambiaria y sostener la demanda de pesos, pero encarecen el financiamiento público y privado. Aun así, el consenso del mercado valida la prioridad elegida: sin reservas, cualquier esquema macro resulta vulnerable.

El 2026 arranca, así, con una apuesta definida. Apretar el mercado de pesos, tolerar tasas reales elevadas y fortalecer la caja en dólares como condición necesaria para reducir el riesgo país y recuperar, más adelante, el acceso al crédito internacional. Una medicina amarga, pero que el Gobierno parece dispuesto a sostener para evitar una nueva crisis cambiaria.