Dólar y tasas: el Gobierno enfrenta un dilema para sostener el tipo de cambio en torno a $1.500

• El Gobierno enfrenta una creciente tensión entre sostener el dólar en torno a $1.500 y evitar una suba excesiva de las tasas.
• La cobertura mediante instrumentos dólar linked ya representa alrededor de u$s11.000 millones entre futuros y bonos.
• El Tesoro también intervino directamente en el mercado cambiario cuando el dólar se acercó al nivel considerado clave.
• Las licitaciones de deuda contribuyeron a retirar pesos del sistema y elevaron la tensión sobre la liquidez.
• La próxima licitación podría permitir al Gobierno inyectar pesos mediante un rollover inferior al 100%.
• La expansión del crédito será determinante para la actividad, pero una mayor liquidez podría volver a generar presión sobre el dólar.

El esquema cambiario argentino volvió a quedar condicionado por la evolución del dólar y por las herramientas que utiliza el Gobierno para evitar que el tipo de cambio supere determinados niveles. Distintos análisis del mercado coinciden en que el equipo económico enfrenta una disyuntiva cada vez más visible: sostener el dólar mediante instrumentos de cobertura y absorción de pesos o permitir una mayor liquidez para contener las tasas de interés y favorecer la recuperación del crédito.

La mayor presión cambiaria comenzó a advertirse durante junio, cuando aumentó la demanda de divisas. Frente a ese escenario, el Banco Central reforzó la oferta de cobertura mediante instrumentos dólar linked, mientras el Tesoro intervino directamente en el mercado de cambios cuando la cotización se acercó a la zona de los $1.500.

Según estimaciones privadas, entre los futuros de dólar negociados en Rofex y los bonos dólar linked, el volumen de cobertura ya alcanza unos u$s11.000 millones. La utilización de estos instrumentos tiene además un efecto monetario relevante, porque permite absorber pesos del sistema.

La diferencia entre ambas herramientas también resulta significativa. Los futuros de dólar tienen características de apalancamiento que permiten obtener cobertura con una menor inmovilización de recursos. Los bonos dólar linked, en cambio, requieren una mayor utilización de pesos. Por esa razón, la estrategia actual puede generar un efecto contractivo más importante sobre la liquidez.

A esa política se sumó la intervención directa del Tesoro. El 28 de julio, por ejemplo, habría vendido aproximadamente u$s145,4 millones en el mercado cambiario, mientras el Banco Central registró ese mismo día un resultado neutro en el mercado oficial.

La política de absorción de pesos también se observó en las licitaciones de deuda. En la última operación, el Tesoro consiguió un rollover del 144% y captó $3,74 billones adicionales. El resultado implicó retirar una cantidad considerable de pesos del mercado en un momento en que las tasas ya mostraban una tendencia ascendente.

Sin embargo, otros análisis advierten que la menor liquidez no necesariamente responde a una decisión deliberada del Banco Central para impulsar las tasas. Una parte importante de los movimientos monetarios habría sido consecuencia de decisiones del Tesoro, que trasladó cerca de $4 billones desde su cuenta en el Banco Central hacia el Banco Nación con el objetivo de evitar una contracción todavía mayor de la plaza.

Al mismo tiempo, el Banco Central no habría realizado ventas significativas de instrumentos dólar linked durante las últimas jornadas. En ese contexto, una de las hipótesis planteadas es que la reducción de la liquidez excedente responde a un aumento de la demanda de dinero, posiblemente relacionado con una actitud precautoria de empresas y particulares.

El problema central para el equipo económico es encontrar un equilibrio entre dólar y tasas. Si las autoridades buscan evitar que el tipo de cambio supere los $1.500, necesitan mantener herramientas de cobertura y administrar la liquidez. Pero una política demasiado restrictiva puede elevar las tasas, encarecer el financiamiento y afectar la expansión del crédito.

La próxima licitación del Tesoro será especialmente relevante. El Gobierno enfrenta vencimientos por unos $4,5 billones, mientras mantiene depósitos en pesos en el Banco Central por alrededor de $8,2 billones. Esa posición le permitiría elegir entre renovar la totalidad de los vencimientos o realizar un rollover inferior al 100% y devolver liquidez al mercado.

Una mayor inyección de pesos podría contribuir a estabilizar las tasas de corto plazo y evitar un deterioro adicional de las condiciones crediticias. Pero también podría generar presión sobre el dólar y obligar nuevamente al Gobierno o al Banco Central a utilizar instrumentos dólar linked o vender divisas para contener la cotización.

La decisión tendrá además consecuencias sobre la actividad económica. La expansión del crédito aparece como un factor clave para el segundo semestre, especialmente en sectores como comercio, industria y construcción, donde la recuperación todavía presenta mayores dificultades.

El dilema, por lo tanto, excede la discusión sobre el precio del dólar. La estrategia cambiaria comenzó a interactuar cada vez más con las tasas, la liquidez, el crédito y la actividad. Mientras el Gobierno busca preservar la estabilidad del tipo de cambio, deberá evitar que el costo de esa defensa termine profundizando las restricciones financieras sobre empresas y familias.