Un equilibrio bajo presión: el mercado cambiario frente a un diciembre que inquieta

• El dólar mayorista se mantiene estable, pero con un trasfondo de tensión por falta de pesos y reservas ajustadas.
• El Tesoro habría comprado US$184 millones tras las elecciones mediante operaciones indirectas.
• La liquidez en pesos cae y diciembre exige mayor demanda estacional, sumando presión.
• Vencimientos por $14.000 millones y déficit probable limitan la capacidad de intervención oficial.
• Las reservas netas están condicionadas por el uso del swap de monedas.
• El equilibrio cambiario depende de la coordinación entre Tesoro y Banco Central en un esquema de liquidez frágil.

El mercado cambiario transita una calma que, lejos de transmitir estabilidad, revela una tensión acumulada que preocupa a analistas e inversores. El dólar mayorista permanece en torno a los $1.400, pero detrás de ese valor estático se esconde un entramado complejo: menos pesos disponibles para intervenciones oficiales, un calendario de vencimientos cada vez más exigente, retiros en depósitos en moneda local y unas reservas netas fuertemente condicionadas por el uso del swap de monedas. Todo esto configura un escenario donde la estabilidad cambiaria parece sostenerse apenas por un delicado equilibrio.

El rol del Tesoro se volvió determinante en estas semanas. Sus movimientos diarios —compras de dólares en pequeñas dosis, variaciones en los depósitos y necesidades de caja— se convirtieron en un factor central para medir el pulso del mercado. La escasez de pesos, acentuada por la estacionalidad de diciembre, agrega presión a un esquema fiscal que ya enfrenta dificultades. Con reservas ajustadas y sin una tasa de referencia que ordene la liquidez, cada operación del sector público se vuelve un mensaje para los operadores.

La gran incógnita es si este equilibrio podrá sostenerse a lo largo de las próximas semanas, cuando el mercado suele intensificar su sensibilidad y la demanda de pesos altera la dinámica cambiaria.

Compras silenciosas del Tesoro en un mercado de baja liquidez

Un informe de Portfolio Personal Inversiones (PPI) señaló que, hasta mediados de noviembre, no se habían registrado compras directas de dólares del Tesoro al Banco Central. Sin embargo, las cifras de depósitos cuentan otra historia: un aumento de US$97 millones en depósitos en dólares acompañado de una caída de similar magnitud en depósitos en pesos indica que el Tesoro habría estado adquiriendo divisas por vías indirectas.

Esa operatoria se suma a una secuencia de compras de divisas posteriores a las elecciones: US$13 millones el 31 de octubre, US$24 millones el 12 de noviembre y cerca de US$50 millones el 18 de noviembre. En total, el Tesoro habría acumulado alrededor de US$184 millones sin alterar significativamente la cotización del dólar mayorista, que se mantuvo estable en torno a los $1.400. Pero para PPI, este comportamiento no es sostenible en un mercado donde la liquidez muestra signos preocupantes de agotamiento.

El 17 de noviembre fue especialmente ilustrativo: depósitos en pesos cayeron en el equivalente a US$200 millones, mientras que los depósitos en dólares retrocedieron US$105 millones. Según PPI, el Tesoro habría vuelto a comprar divisas al Banco Central para afrontar pagos por unos US$305 millones.

Vencimientos apremiantes y un margen de intervención cada vez menor

Para Max Capital, el núcleo del problema no es únicamente cambiario, sino de caja. La próxima semana el Gobierno deberá afrontar vencimientos por $14.000 millones en bonos a tasa variable utilizados como encajes, además de obligaciones en títulos dollar-linked entregados a exportadores. El resultado de la licitación de esos instrumentos definirá si habrá expansión monetaria antes de diciembre, un mes históricamente desafiante por mayores necesidades estacionales de liquidez y un déficit fiscal probable.

Según cálculos de la firma, al 17 de noviembre el Tesoro contaba con apenas $4.400 millones en el Banco Central, US$155 millones y un remanente de $10.000 millones en bancos oficiales. Esos fondos, estiman, no alcanzarán para evitar un uso intensivo de recursos justo antes de la licitación más exigente del año.

Max Capital también advierte que el Tesoro habría comprado cerca de US$175 millones entre operaciones de mercado y compras al Banco Central en los últimos días, y estima que la capacidad para seguir interviniendo depende enteramente de la disponibilidad de pesos. Sin más liquidez, el Tesoro tendrá que convalidar tasas más altas para asegurar el rollover de su deuda.

Reservas netas condicionadas y un sistema sin ancla monetaria

El estado real de las reservas netas es otro punto crítico. Según PPI, los datos oficiales permitirán verificar cuánto del swap de monedas fue utilizado. Estimaciones previas señalaban reservas netas por US$818 millones al 18 de agosto, pero ese número podría virar a un rojo de US$1.930 millones si se confirma un uso de US$2.750 millones del swap.

Al mismo tiempo, Max Capital remarca una particularidad del esquema monetario actual: la ausencia de una tasa de referencia que permita administrar la liquidez de manera tradicional. En este contexto, es el propio Tesoro quien debe proveer pesos al sistema, una dinámica que tensiona aún más su disponibilidad de fondos.

Ambas consultoras coinciden en que sería necesario establecer un corredor de tasas que permita absorber o inyectar liquidez cuando el mercado lo requiera, evitando saltos bruscos en las tasas y reduciendo la volatilidad cambiaria.

Diciembre, el mes que puede definir todo

La dinámica de diciembre será determinante. Para PPI, la demanda estacional de pesos podría fortalecer la moneda local y aliviar presiones cambiarias si la liquidez acompaña. Pero también podría amplificar tensiones si el Tesoro no logra conseguir los pesos que necesita a tiempo.

Max Capital coincide en que la clave estará en la coordinación entre Tesoro y Banco Central. Si ambos logran sostener compras de divisas y mantener el flujo de pesos, la calma podría prolongarse. Si alguna pieza falla, el equilibrio puede quebrarse rápidamente.

La señal que mira todo el mercado es clara: el margen para que el Tesoro siga siendo el principal comprador de dólares se achica. Con menos pesos, vencimientos pesados y reservas condicionadas, diciembre vuelve a instalarse como un mes decisivo para la estabilidad del dólar.