Tasas, dólar y deuda: cómo es el frágil equilibrio que el Banco Central debe sostener en 2023

El presidente del Banco Central (BCRA), Miguel Ángel Pesce, enfrenta una tarea delicada. La responsabilidad de mantener en equilibrio la montaña de pesos que se usaron para financiar el gasto del Gobierno en los últimos tres años, y que hoy aguardan su momento para salir a la calle. Las decisiones que tome sobre nivel de tasa de interés, el ritmo de suba del dólar oficial (devaluación del tipo de cambio) y la emisión de pasivos (Leliq y Pases) para absorber el excedente de pesos en la economía, determinarán la estabilidad del programa económico que busca llevar adelante el Gobierno.

Para advertir la verdadera dimensión del trabajo, hay que entender que la mayoría de los gastos en los que incurrió el Gobierno para atender la crisis del Covid-19, como las asistencias a las empresas y familias (programas IFE y ATP, créditos a tasa cero para monotributistas, bonos a jubilados y titulares de planes sociales, etc.) fueron financiados con emisión monetaria, que luego se retiró de la economía a fuerza de emitir Leliqs y Pases; es decir, deuda del Banco Central.

Gran parte de los 8 puntos de PBI de déficit primario de 2020, de los 4 puntos de 2021 y de los cerca de 2,5 puntos de 2022 tuvieron un correlato en el crecimiento de deuda del BCRA. Según un informe de la consultora LCG, los pasivos remunerados del Banco Central pasaron de representar en torno al 5% del PBI en febrero de 2020 a 12,4% en diciembre último: un crecimiento de casi el 150% de deuda en términos de PBI en apenas tres años, y de una deuda que crece a una velocidad efectiva de 107,35% anual.

Deuda en pesos: ¿qué tan grande es realmente la "montaña"?

El argumento que esgrime el Gobierno para desdramatizar la emisión de deuda es que, a diferencia de las Lebac que se emitieron durante el gobierno de Mauricio Macri, los títulos del Banco Central hoy están solo en manos de los bancos, que están sujetos a múltiples regulaciones, y, al mismo tiempo, son la contraparte de los depósitos a plazo fijo de empresas y personas que, pese a la alta inflación, crecieron un 7,9% promedio real en 2022.

El verdadero problema, sin embargo, es otro: el factor más significativo de la emisión de pesos ya no lo explican las transferencias discrecionales de dinero del Banco Central al Gobierno para solventar gastos -de hecho, desde la llegada de Sergio Massa al Ministerio de Economía que no hubo más Adelantos Transitorios ni Transferencias de Utilidades al Tesoro-, sino por los propios pesos que tiene que emitir el Central para pagar los intereses de su deuda.

Según datos de LCG, solo la emisión por intereses de Pases y Leliqs alcanzó los 3,4 billones de pesos durante 2022, equivalentes al 4% del PBI, casi un 40% más que lo que había generado por la misma vía en 2021, cuando la emisión de pasivos alcanzó el 2,9% del PBI en 2021. De esta forma, el año culmina con un stock de pasivos remunerados en el orden del 12,4% del PBI, unos 10 billones de pesos, equivalentes a dos bases monetarias (la suma de todo el dinero en efectivo en manos de la gente y de los bancos).

"Esto colisiona con una demanda de circulante que tocó su punto más bajo desde 2003. Por un lado, a raíz de una aceleración de la inflación y, por el otro, debido a una mayor nominalidad y un papel fiduciario que quedó pequeño en relación a los precios de la economía, lo cual pone un mayor peso sobre la tarea de esterilización de excedentes monetarios del BCRA", señaló la consultora que dirige Guido Lorenzo.

Tasa de interés e inflación: el equilibrio determinante de 2023

La tarea que le compete al BCRA en los próximos meses, si es que el Gobierno cumple con mantener la reducción del gasto público, renovar los vencimientos de deuda del Tesoro y desacelerar la inflación -esto es, que baje del 5% mensual antes de abril-, es la de administrar la velocidad de devaluación del peso frente al dólar (crawling peg) y la tasa de política monetaria.

"Quien necesita financiar su déficit es el Tesoro, no el Banco Central. Entonces, es el Tesoro el que tiene que liderar la tasa. Al ahorrista le tiene que convenir comprar un bono en lugar de un plazo fijo, y como el Tesoro bajó la tasa en las últimas licitaciones, le corresponde al Central seguir esa senda", apuntó a iProfesional el analista financiero, Christian Buteler.

En diciembre, el BCRA resolvió dejar la tasa en 75% TNA (6,25% mensual), pese a que el dato de inflación de noviembre marcó 4,9%. Aunque está lejos del 7,4% en julio, fuentes del Central confirmaron que quieren esperar a tener una confirmación de que la inflación se está desacelerando, antes de avanzar con una baja de tasa de interés.

Para Buteler, si el dato de inflación de diciembre -que se publicará el próximo jueves 12- estuviera en torno al 5%, se confirmaría que "hay margen para bajar la tasa", al menos unos 900 puntos básicos, que "estaría en línea con una tasa efectiva mensual de 5,5% en lugar del 6,25% que tenés hoy".

"Esos puntos de baja de tasas no van a ayudar a que se reactive la economía, pero sí a que los pasivos remunerados no suban con la velocidad que lo hacen hoy, que es abismal", aseguró.

En cambio, para el analista de LCG Matías De Luca, en la medida que no haya una desinflación contundente y sostenida, no habría espacio para una tendencia decreciente de la tasa de interés.

"Enero y febrero puede rondar cercano (y levemente por debajo) al 5,5% mensual. Lo que sucede es que hay muchos ajustes de precios regulados pactados que agregan presión a la inflación. Una vez pasado esto, lo esperable es que en marzo/abril la inflación se realimente. En este contexto, no veo muy probable bajar la tasa transitoriamente por dos meses. Especialmente, porque la política monetaria opera con cierto lag (12 a 18 meses), por lo que las acciones que se toman hoy se cosechan un año más adelante", afirmó De Luca a iProfesional.

El dólar, factor clave para la economía de 2023 

Una vez resuelta la tasa, el último punto del equilibrio es la velocidad de devaluación: en las últimas semanas, el Central bajó la velocidad de devaluación del tipo de cambio a un nivel consistente con el 5% mensual. El dilema aquí pasa por evitar no sólo un atraso en el dólar oficial -como ocurrió desde inicios de 2021 hasta noviembre de 2022- sino también que sus activos (reservas internacionales) no crezcan a un ritmo menor al que lo hacen sus deudas (pasivos remunerados).

"El ritmo del crawling peg (micro devaluación diaria) debería mantenerse algo por arriba de la inflación para mantener competitividad, sobre todo después de perder casi el 25 por ciento desde diciembre de 2019. También para ayudar a achicar la brecha cambiaria y la acumulación de reservas", apuntó Santiago Manoukian, economista de Ecolatina.

"En un equilibrio inestable como en el que se va a mover la economía en 2023, el crawling peg puede irse moderando, pero siempre arriba de la inflación. La tasa de interés, en cambio, la vemos firme en el 75 por ciento anual, al menos hasta ver varios meses de moderación inflacionaria", concluyó.

 

 

* Para www.iprofesional.com